军采“拉黑”会否埋葬海澜之家香港上市梦？

“男人的衣柜”海澜之家遭遇“重锤”。2月27日，军队采购网发布了一则处罚公告，称海澜之家因“中标后无正当理由拒不签订合同”而被暂停参加全军物资工程服务采购活动资格。

这意味着海澜之家将无缘万亿级军需市场，失去了一块巨大的业务版图。对于这家服装巨头而言，更大的麻烦还不止于此。

近年来，海澜之家业绩承压，净利润继2024年陷入负增长后，去年前三季度再次下滑；同时，海澜之家的账上现金出现断崖式下滑。

去年11月，海澜之家向港交所提交上市申请，希望在香港募资，实现二次上市。本就不乐观的经营业绩使得海澜之家在香港二次上市面临着巨大的质疑，其A股股价从去年年中开始持续下跌，最近又遭遇军采“拉黑”的再次打击，海澜之家香港上市前景越发晦暗。

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业绩已多年承压

近年来，海澜之家面临着品牌老化危机，公司整体经营承压，增长疲态尽显。

海澜之家自2019年创下219.7亿元营收纪录后始终未能实现突破，收入规模在200亿上下浮动，海澜之家的盈利能力却在持续下滑——2024年公司归母净利润同比下降26.88%，2025年前三季度同比再次下降2.37%。

业绩下滑的背后，是海澜之家正面临门店缩减、库存积压的困境。数据显示，2022年末至2025年三季度末，海澜之家门店数量从8219家减少至7241家，三年多净减少978家门店，线下渠道持续收缩。

门店收缩的同时，海澜之家的销售费用和库存压力却持续升高。

自2021年以来，海澜之家销售费用连增4年多，绝对值从2021年的32.52亿攀升至2024年的48.41亿元；2025年前三季度其销售费用已经达到35.24亿元，接近2021年全年。然而这些销售费用“收效甚微”，并未带来营收的增长，反而吞噬了大量利润。

收入停滞不前、利润持续下降，海澜之家的库存状况却在恶化。2024年海澜之家存货创下历史新高，首次突破百亿大关，2025年三季度末仍然维持在115亿的高位。

存货的增加让海澜之家背上了沉重的“包袱”。2025年前三季度，海澜之家的存货周转天数达到370.98天，创历史新高。

长期以“男人的衣柜”为品牌标签的海澜之家，如今面临着品牌老化的质疑，大量消费者认为其产品设计老化，缺乏创新。公司的品控也逐渐难以跟上消费者的要求，在黑猫投诉平台充斥着大量产品瑕疵、渠道价格不统一等投诉反馈。

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军采“拉黑”再失重要B端市场

C端市场增长放缓的情况下，B端市场成为海澜之家重要增长点。2025年前三季度，海澜团购定制系列实现主营业务收入18.82亿元，同比增长28.75%；同期，海澜之家系列主营业务收入减少了3.99%。

军采“拉黑”后，海澜之家失去了军需市场的订单，同时对公司品牌产生了巨大的负面效应，未来恐将进一步影响其他政府机构、事业单位招投标的资格和信誉，直接打击其团购业务的基本盘。

根据《军队物资工程服务供应商管理规定》，“全军”范围的暂停通常为期1-3年不等，具体期限由处罚决定确定。

此次处罚还连带了海澜之家法定代表人周立宸和授权代表贡伟宇，可见是极其严厉的，其负面影响短期内难以消除。

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香港上市或受冲击

白马认为，军采“拉黑”的影响还不仅限于公司业务发展层面，也将对海澜之家的资本运作形成影响。

当前，香港上市无疑是海澜之家重要级排在前面的事项。去年11月，海澜之家向港交所提交上市申请，拟募集资金实现二次上市。

香港上市一方面可以深化海澜之家的全球化布局，打开海外市场空间，另一方面也有助于实现公司品牌形象的年轻化、时尚化和国际化。当然，更重要的是拓展融资渠道，缓解海澜之家的资金压力。

2024年以来，海澜之家账上现金出现断崖式下滑。2023年末，海澜之家货币资金尚有119.01亿元，2024年大幅下降42.91%至67.94亿元，2025年三季度末公司账上现金继续减少，仅剩55.87亿元。

目前，海澜之间的流动负债接近140亿元，资金面已经偏紧。

账上现金“腰斩”的同时，海澜之家经营现金流同步“腰斩”，销售回款情况大不如前；非常重要的财务信号是应收账款在持续增加，预收款项、合同负债却在减少，这家服装巨头在产业链中的“话语权”在持续削弱。

当然，外界最关注的仍然是海澜之家不断攀升的存货，历年来，存货跌价及合同履约成本减值都是海澜之家资产减值的主要来源，这些存货中有很大部分会逐步减值，最终吞噬公司利润。

一旦成功在香港上市至少能在短期内缓解海澜之家的资金状况。但是当前海澜之家面临的不利因素非常多：一是面临不是非常乐观的基本面；二是相对糟糕的股价走势。

去年11月，海澜之家被踢出MSCI中国指数，本身就反映出国际资本对公司的不看好。如今军采“拉黑”进一步暴露合规风险，海澜之家香港上市之路注定不会平坦。

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